投稿者: Aki Matsumoto

前回の記事「メトリカル：買収防衛策②　株価パフォーマンスは？（BDTIデータを利用したMetrical分析）」では、現在でも買収防衛策を有している会社は上場会社全体で271社あり、当該271社の多くは株式時価総額が相対的に小さく、また、当該グループの5年間の株価パフォーマンスは各株価指数と比較してアンダーパフォームしていることが確認されました。

さて、今回はその前の記事「買収防衛策③」で立てた仮説の検証を試みたいと思います。買収防衛策条項を今も持っている会社の多くは株式時価総額が小さく、株式時価総額の成長が緩慢なペースである背景に何かあるのではないか。買収防衛策を保有していることを投資家に事前警告することによって、投資家が投資対象から外すこと以外に、当該会社の株価パフォーマンスが劣っていることには何かが関連していないか考えてみたいと思います。以前の記事では、会社の成長性の方針が明確でない、そのような成長方針を投資家に伝えきれていない、IRなどの機能を使いきれていないなどが複合的に関連しているのではないかと仮説を立てました。

そもそも事前警告型の買収防衛策があると投資家が投資を躊躇うために、当該会社の株価が低くなると言いこともできますが、東証の開示資料「White Paper on Corporate Governance2021」の次の考え方が参考になります。「買収防衛策を導入していない会社の中でその理由を説明している会社をみると、企業価値を高めることが最良の買収防衛策であると考え、現状では買収防衛策の導入を予定していないとの説明が大半である」との買収防衛策を保有していない会社の回答からも、上述の仮説と共通するところがあります。買収防衛策を保有している会社は企業価値を高めるための取り組みが十分でない一方で、買収防衛策を保有していない会社はその取り組みを実践する傾向があると推測することができます。

ポレートガバナンス・プラクティスを分析しました。その分析結果では、2014年以降で買収防衛策を株主総会の議案に提案したことが確認された会社421社のうち、現在は買収防衛策を採用していない会社のパフォーマンス指標としてのROE、ROA、P/B、コーポレートガバナンス・プラクティス指標としての独立取締役比率と女性取締役比率において、優れた数値を示していました。

今回は、当該データからもう少し分析を進めてみましたので、ご紹介したいと思います。BDTI様のデータにおいて、2014年以降で買収防衛策を株主総会の議案に提案したことが確認された会社は443社で、そのうち買収防衛策の議案が否決された会社は10社で、可決された会社が433社でした（下表参照）。このことからも分かるように一旦買収防衛策が議案として提案されると大方可決されることになります。可決されるか否決されるかは、会社の株主構成に依存し、主に外国人株主の持株比率に負うところが大きいと考えられています。東証の開示資料「White Paper on Corporate Governance2021」でも「外国人株式所有比率でみると、買収防衛策を導入している比率は30%以上の区分で2.7％と最も低く、前回調査より3.7ポイント減少している。また、20％以上30％未満の区分では9.2%と、前回調査より11.1ポイントと大きく減少している。筆頭株主の所有比率との関係をみると、筆頭株主の所有比率が低い区分で導入比率が高い傾向がみられるが、所有比率が5%未満の区分では13.8%と、前回調査より9.5ポイントと大きく減少した。」と述べています。

下表の通り、前回の分析でお示ししたように2014年以降で買収防衛策を株主総会の議案に提案したことが確認された会社433社のうち、今も上場している会社が421社あり、その中で買収防衛策を現在では保有していない会社が41%の173社、現在でも買収防衛策を保有している会社は59%の248社です。上述の通り、買収防衛策を現在では保有していない会社のパフォーマンスとコーポレートガバナンス・プラクティスにおいて優れた数値を示しています。さらに、株式時価総額で見ても、買収防衛策を現在では保有していない会社と現在でも買収防衛策を保有している会社の間には大きな差があることもわかります。

下表の通り、全東証一部上場企業の中で買収防衛策条項を採用していない会社は90％を超えています。Metricalのユニバース（東証一部上場会社を中心に上場会社全体よりも少し時価総額が大きい会社で構成されている）でも約90％の会社が買収防衛策条項を採用していません。

今や買収防衛策を保持していない会社が主流になっている中で、買収防衛策を採用している会社と採用していない会社のパフォーマンスとコーポレートガバナンス・プラクティスの状況を調べてみました。下表がそれらを示したものです。ご覧の通り、買収防衛策を採用していない会社のパフォーマンスが過去3年間平均のROE(actual)、ROA(actual)およびトービンのQにおいても優れていることがわかります。コーポレートガバナンス・プラクティスにおいては、独立取締役比率以外の女性取締役比率とMetricalスコアにおいて優れていることがわかりました。

11月の株式相場は新型コロナウイルスの新たな変異株「オミクロン株」への警戒感が強まり、月末にかけて大きく下落し、２ヶ月連続の下落。11月1ヶ月間のTopixとJPX400の両株価指数は-3.60%、-3.44%とそれぞれ下落した。CGレーティング・スコア上位のCGTop20株価は-4.56%と両インデックスに対して大きくアンダーパフォーマンス。

Metricalではこれまでに「自己株式消却とパフォーマンス、コーポレートガバナンス」および「配当方針とパフォーマンス、コーポレートガバナンス」において、自己株式消却とパフォーマンスとコーポレートガバナンスそして配当方針とパフォーマンスとコーポレートガバナンスにおける関係についてそれぞれ検証してきました（詳細をお知りになられたい方はMetricalへご連絡ください）。今回のエクイティ発行に関する検証で三部作になります。意外にもそれぞれの切り口で興味深い分析結果が確認されました。

これまで前の２回の記事をまとめると、自己株式消却スコアはROA (actual)とTobin’s qと有意性のある正の相関が確認されていて、自己株式を3度以上消却した会社は主要パフォーマンス指標としてROE (actual)、ROA (actual)、Tobin’s qとの間に顕著に優れた数値を示しています。また、同様にコーポレートガバナンス・プラクティス（アクションを含む）の評価として、Metricalコーポレートガバナンス・スコア、独立取締役比率、エクイティ発行スコア、配当方針スコアにおいても、3度以上自己株式を消却した会社100社は、自己株式消却の頻度が低い会社よりも顕著に高い数値を示しているので、これらの会社はコーポレートガバナンスを改善する意識が強いことが確認されました。

下表の通り、2021年10月のMetricalユニバース1,716社では、エクイティ発行スコアが0（2000年以降１度もエクイティ発行を行いいていない）の会社は797社、エクイティ発行針スコアが-1（１度 だけ直接希薄化をもたらさないCB、WB、優先株などでエクイティ発行を行ったことがある）の会社は121社、エクイティ発行スコアが-2（１度増資もしくは２度直接希薄化をもたらさないCB、WB、優先株などでエクイティ発行を行ったことがある）の会社は557社、エクイティ発行スコアが-3（上記よりもエクイティ発行を行なったことがある）の会社は69社、エクイティ発行スコアが-4（上記よりもエクイティ発行を行なったことがある）の会社は118社、エクイティ発行スコアが-５以下（上記よりもエクイティ発行を行なったことがある）の会社は54社です。

下表で、エクイティ発行スコアが高い順に、主要パフォーマンス指標としてROE (actual)、ROA (actual)、Tobin’s qを示しています。また、同様にコーポレートガバナンス・プラクティス（アクションを含む）の評価として、Metricalコーポレートガバナンス・スコア、独立取締役比率、エクイティ消却スコア、配当方針スコア、現金保有スコアを示しています。

前月の上昇から一転して、10月前半に株式相場は急落した後、月末から始まる決算発表を控えて膠着感が強まる相場展開となった。10月1ヶ月間のTopixとJPX400の両株価指数は-1.34%、-1.35%とそれぞれ下落した。CGレーティング・スコア上位のCGTop20株価は-0.41%と両インデックスによりも下落を小幅に抑えて、両インデックスに対して大きくアウトパフォーマンス。

指名委員会はコーポレートガバナンスのプラクティスの中で最も難しい問題です。取締役の選任（指名）は人事権に関わる問題で、人事は報酬にも大きく関係する問題なので、とりわけ取締役会で社内取締役が多数構成する日本では今でも多くの会社でCEOがこの決定に深く関わっています。この決定権を独立社外取締役に委任することに、抵抗があることは想像に難くありません。結論を先に言ってしまうと、指名委員会を設置したからといっても実質的にその指名委員会が適切に機能しているのかを精査しなければわかりません。指名委員会が適切に機能しているかをチェックするには、まず、その指名委員会の構成メンバーを独立社外取締役が過半数を占めているのか、また独立社外取締役が委員長を務めているかがポイントになります。しかし、その前提として、透明性と客観性のあるプロセスを経た取締役指名の決定を取締役会が受け入れる用意があることが必要です。このことは取締役会自体が透明性と客観性のある運営をされていることと考えることもできます。それをはかる一つの尺度として、独立社外取締役が取締役会の中で過半数を占めているのかで検証してみたいと思います。社内取締役が多数を占める取締役会では、そもそも透明性のある客観的な手続きで取締役の指名プロセスが行われるのか不明ですし、指名委員会が提出した取締役候補の案を取締役会で承認するかも不明だからです。

まず、現時点の日本の上場会社全体の指名委員会の状況は下表の通り、2021年10月1日現在の東証全上場会社3,784社中コーポレートガバナンス報告書を提出していた3,733社の中で、法令上の指名委員会があるのは指名委員会等設置会社の組織形態をとっているのは82社（全体の2％）でした。監査等委員会設置会社および監査役設置会社は1,249社および2,401社で、そのうち任意で指名委員会を設置している会社は、それぞれの組織形態で609社（49％）および1,046社（44%）でした。

9月の株式相場は日本株の出遅れ感とワクチン接種の進展を背景に、前月末日の急反発を引き継いで月前半に大きく上昇した。その後は月末にかけては強弱感の高まる相場環境が続いた。9月1ヶ月間のTopixとJPX400の両株価指数は3.61%、3.68%とそれぞれ上昇した。CGレーティング・スコア上位のCGTop20株価は2.30%の上昇にとどまり、両インデックスに対して6ヶ月ぶりのアンダーパフォーマンス。

以前にも英語による情報開示について記事を書いて、ご報告したことがあります。今回はあらためて英語による情報開示について考えてみたいと思います。BDTIおよびMetricalでは繰り返し英語による情報開示の重要性を訴えていますし、最近では東証が「英文開示に関する海外投資家アンケート調査結果」を公表するなど、この問題に関しても少しづつ注目が集まりつつあります。
上場会社の英語による情報開示に関しては、東京証券取引所の「Availability of English Disclosure Information by Listed Companies」において示されています。これによると、英語による情報開示に関して、「Timely Disclosure Documents」「Notices of General Shareholders Meetings」「Corporate Governance Reports」「Annual Securities Reports」「IR Presentations」「IR Website English Links」の各項目で各上場会社からの開示情報をもとにデータを提供しています。

2021年6月30日現在の東証のデータでは、全上場企業3,782社のうちデータ集計できた3,730社について各項目の英語による情報開示は次の通りです。IR PresentationsとIR Website English Linksに関しては約半数の上場会社が英語での情報開示を行なっています。次いで英語による開示が進んでいるのは決算短信などの収益報告で、38％の会社が英語による流開示を行なっています。最も英語による情報開示が進んでいないのが、有価証券報告書とコーポレートガバナンス報告書で、それぞれ6%と11%の会社が英語による開示を行なっていることになっています。

今月もダイバーシティについて取り上げます。ダイバーシティは企業の底力を引き上げると信じているからです。ダイバーシティはESGのSとGに深く関わっていて、会社のカルチャーの変革に大きく影響を及ぼすのです。一方で、ESGの取り組みの中でSとGに比べてEに熱心な日本企業が多いように感じられます。Eの場合には、CO2排出量目標のような技術的な数値目標を設定して、エンジニア中心にボトムアップで技術水準を向上させて最終的に高い目標を達成してきた成功体験を持つ日本企業には相対的に取り組みやすい分野だからなのでしょうか。SとGでも、数値目標でなくとも明確な目標を掲げ、タイムフレームを設定して改善に取り組むことはできるはずです。これまで何度かダイバーシティについて取り上げる中で、さまざまな人々が関わりあう企業であれ社会であれ、皆が生きやすい環境を作っていくには、人権の尊重、つまり多様性の理解が大切なことを述べてきました。以前の記事でも触れた、先進的なダイバーシティの取り組みを行なっている物語コーポレーション（3097）の2021年6月期決算のアナリスト・ミーティングが8月19日（木）にあり、参加しましたので、当社のダイバーシティの取り組みをアップデートしてみたいと思います。

物語コーポレーションはダイバーシティに積極的に取り組む上場会社の一つです。当社はパートタイム・ワーカーでない幹部社員としてインターナショナル（外国籍）社員の積極登用を進め、2021年6月時点で13カ国126人が在籍（全社員比率10％）と2020年12月時点の11カ国105人が在籍（全社員比率9.5％）から増加しています。この６ヶ月間でインターナショナル（外国籍）社員の店長は4人から18人に大幅増加しました。また、LGBTQ人財の活躍支援にも取り組んでいて、全社員に対しての研修で基礎知識から始まり職場での対応方法などを学び、あらゆるセクシャリティを理解し、支援する考えを共有するほか、同性パートナーが社内で法律婚と同じ待遇を受けることができる「ライフパートナーシップ制度」を導入しています。これによって、LGBTQまだ同性婚が法律上認められていない日本で法律婚カップルと同等の待遇を受けられるようになり、具体的には結婚お祝い金や、配偶者手当、同居できない場合には単身赴任手当や帰省旅費の支給などを行なっています。

本アナリスト・ミーティングで、当社は新しく策定した「長期経営ビジョン」の中で、「個の尊厳を組織の尊厳より上位に置く」との経営ビジョンのもと、「目指すべき姿」として、（１）多様性の表現、（２）多様性の表現が生む価値、（３）多様性の受容　を掲げています。企業の持続的成長のためには、差別化が欠かせない中で、当社社長の加藤氏は「仕組みや構造で差別化を起こす大きな差別化（type of operation）は真似されやすいが、小さな差別化の積み重ねは大きな差別化になり、キャッチアップされにくい。後者の差別化のためには、個人が自分を表現することによって、多様な議論が会社の中で巻き起こり新しい価値を生み出すことが必要。個人の価値を会社全体に広げていく企業文化にしていきたい」と述べました。