メトリカル:創業者ファミリー企業と他の会社との経営戦略の違いの背景にあるのは持株

10月14日の日経新聞に「「逆張り創業者ファミリー企業株」の磁力:危機下も攻め、コーポレートガバナンスが課題」との記事が掲載されていました。当該記事の論点について、考えてみたいと思います。

10月14日の日経新聞の記事の概略は次のように報じています。
危機下でもひるまず「逆張り戦略」に動いた創業者ファミリー企業が投資家を引き付けている。経営の意思決定が速く、COVID-19パンデミックで出店拡大などを進めた企業は業績回復の爆発力も大きく、株式市場で異彩を放っている。長年の課題だったガバナンスの弱さにもメスが入り、先手を打つ企業にマネーが集まる。

10月14日の東京市場で日経平均株価は大幅反発し、前日比853円高で終えた。昨年末比でみれば6%安。米利上げ継続や景気後退への懸念は強く、神経質な相場環境が続く。そんななかで株価が右肩上がりで推移し、上昇率が2倍以上の株価上昇を達成した銘柄が貸会議室大手のティーケーピーだ。コロナ禍で対面イベントの減った2021年2月期は上場以来初の最終赤字に転落。人件費や地代家賃など固定費を減らしつつ、裏では攻めの手を緩めなかった。割安になった優良物件などの仕入れを積極化した。こうした「逆張り経営戦略」がいま結実している。行動制限の解除で需要が戻り、2022年3~8月期は同期間として3年ぶりに営業黒字を回復。同社の河野貴輝社長は10月13日の決算説明会で「スペースを貸すだけでなく(配信サービスなど)コンテンツも提供して付加価値を高める」と意気込む。

中古車販売のネクステージも果敢にリスクを取った企業の一つだ。コロナ初期には在庫増に苦しんだものの出店はやめなかった。買い取りや整備、車検サービスを一括で提供する大型の「総合店」は2022年8月末で51店舗と、2019年11月末から2.4倍に拡大。優良顧客の取り込みで利益率が向上した。

両社に共通するのは、主要株主が経営者やその一族で構成される創業者ファミリー企業である点だ。危機下でも攻める企業を発掘する投資家が注目している。日興アセットマネジメントの「ジパング・オーナー企業株式ファンド」を運用する北原淳平シニアファンドマネージャーは「創業者ファミリー企業は意思決定の速さと大胆な経営戦略が強み」と指摘。「経営者と株主の視点が一体で、危機下でも利害関係者を納得させやすい」と分析する。

論点1:「創業者ファミリー企業は意思決定の速さと大胆な経営戦略が強みで、経営者と株主の視点が一体で、危機下でも利害関係者を納得させやすい」

創業者は元々リスクをとって事業を拡大させて上場会社になった経緯があります。創業者であればリスクテイクが事業拡大のチャンスであることをよく知っています。常識にとらわれない発想と戦略もとても必要な要素であると考えていても不思議はありません。また、創業者およびその家族は自社の株式を相当割合で保有しているため、自身が大株主であることから他の株主と同じ目線で経営しているということができ、他の株主とsame boatで企業価値の最大化という同じ目標を共有しやすい立場にあります。キーは持株にあると思っています。

メトリカル:バリュエーションを上げた会社はどのような取り組みをしている?

前回の記事「プライム市場の経過措置適用会社:バリュエーションを高めるために」で時価総額を2020年12月-2022年2月の期間で増加した会社を検証したところ、バリュエーションの上昇に起因していることがわかったことから、Tobin’s qが当該期間に上昇した会社の取り組みを検証しました。検証の結果、Tobin’s qの変化には外国人持株比率の上昇と密接な関係があり、Tobin’s qを大きく上昇させた会社は現金同等物と総資産において減少傾向が見られたことから、会社は資産を効果的利用することに動いたことが推測されます。資産を効果的利用にも関連するのですが、これらの会社は成長投資と株主還元のバランスをキャピタル・アロケーションのポリシーの中で明確にし、株主・投資家とのコミュニケーションに取り組みを進めたことが確認されました。ボードプラクティスに関しては、Tobin’s qを大きく上昇させた会社はプライム市場の上場基準が求める独立取締役比率および報酬委員会の独立性確保において顕著な改善を行いました。また、買収防衛策の撤廃をした会社が含まれていたこともTobin’s qを押し上げることに寄与したことも推測されました。これらの結果を踏まえて、そもそもバリュエーションが高い会社にはどのような傾向があるのかに興味が出てきましたので、どのような取り組みをしてきたのかを検証してみたいと思います。

下表は、MetricalTobin’s qの変化とプロファイルおよびKey Performance Indicatorsの変化の間の相関分析を示しています。当該期間において、Tobin’s qの変化は時価総額の変化および外国人持株比率の変化と有意性のある正の相関が示されています。このことから、Tobin’s q(バリュエーション)の変化は時価総額の変化と外国人持株比率と関係が深いことが確認されます。また、Tobin’s qの変化は現金同等物の変化および総資産の変化と有意性のある負の相関が示されています。当該期間において、Tobin’s qを上昇させた会社は現金同等物と総資産を減少させた傾向があったことがわかります。

メトリカル:CG Top20株価パフォーマンス(2022年10月)

10月の株式相場は米国政策金利引き上げの減速期待から上昇した米国株上昇を好感して上昇して取引を終了した。CG Top20株価は1ヶ月間ではTOPIXおよびJPX400の両株価指数に対してアウトパフォーマンス。

10月前半はインフレ持続を懸念して下落した米国株式相場が米国金利引き上げが減速するとの期待感から10月後半に反発したことを受けて、株式相場は月末にかけて上昇して引けた。10月のパフォーマンスは、TOPIXおよびJPX400の両株価指数がそれぞれ5.11%および5.22上昇した。CG Top20株価は5.26%の上昇と今月も両インデックスをアウトパフォーマンスした。2014年以来の長期間で見ると、CG Top20株価は両インデックスに対し年率2%程度のアウトパフォーマンスを継続。なおCG Top20は7月1日より構成銘柄が見直されました。新たな個性銘柄は下記の表の通り。

メトリカル:CG Top20株価パフォーマンス(2022年9月)

9月の株式相場は金利の上昇を嫌気した欧米株式相場の下落により、下落して取引を終了した。CG Top20株価は1ヶ月間ではTOPIXおよびJPX400の両株価指数に対してアウトパフォーマンス。

インフレを背景に米国の金融引き締めの長期化予想によるリセッション懸念から、大きく下落した米国株式相場を嫌気して、9月の株式相場は下落した。さらに、日銀の円買い介入した9月22日以降は、比較的値を保っていた日本株式相場にも弱さが目立った。TOPIXおよびJPX400の両株価指数がそれぞれ-6.83%および-6.96%に対して、CG Top20株価は-4.93%の下落にとどまり、大きくアウトパフォーマンス。2014年以来の長期間で見ると、CG Top20株価は両インデックスに対し年率2%程度のアウトパフォーマンスを継続。なおCG Top20は7月1日より構成銘柄が見直されました。新たな個性銘柄は下記の表の通り。

メトリカル:プライム市場の経過措置適用会社:バリュエーションを高めるために

・プライム市場の経過措置適用会社の「計画」は十分なのか?

4月から始まった東証市場区分再編に伴い、各上場会社は選択する市場を開示しました。現在の東証一部上場会社でプライム市場を選択したもののプライム市場の上場基準を充足できない会社は1,841社のうち296社が「経過措置」によって当面のプライム市場上場が認められています。プライム市場の上場基準の主なものは流通株式比率35%以上と流通株式時価総額100億円以上で、経過措置が適用されてプライム市場に上場する予定の会社の多くは後者の流通株式時価総額100億円以上を充足できていない場合が多いようです。これらの会社は「計画書」を開示して、経過措置の適用を受けています。その計画書の内容は、中期的な数値目標を提示して、目標達成のための施策を記載するものです。流動株式比率が不足する会社の場合には持ち合い株式の解消が主な施策になります。経過措置適用会社が抱える問題は流通株式時価総額であることが多く、その増加に関して特効薬はありません。「計画書」を見る限り、そのような会社の多くは企業価値の成長と株主還元の充実を掲げて、それが時価総額の拡大に結びつくストーリーを描こうとしています。企業価値の成長と株主還元の充実は株主・投資家にとってとても重要なテーマです。これらの施策の具体性、蓋然性が整って初めて、株主・投資家との十分なコミュニケーションが図られます。これらの施策が株主・投資家の賛同が得られた場合には、おそらくバリュエーションに変化がもたらされるのではないかと思います。バリュエーションは企業価値の成長の将来キャッシュフローにビルトインされていると考えることができますから、しっかりとした成長の見通しとキャッシュフローのアロケーションが求められるべきです。このことは経過措置が適用されている会社だけでなく、すべての上場会社にとっても同様です。今回は時価総額を決定する重要なファクターの一つであるバリュエーションを向上させるためのヒントを探ってみたいと思います。

バリュエーションを高めるために有効なファクターを探る
まず、Tobin’s qが上昇した会社はどのような傾向があるかを検証します。Metricalユニバースの2020年12月末から2022年2月末までの期間で比較可能な1,487社を用いて、当該期間にTobin’s qの変化と有効なファクターを探ってみます。

下表は、2020年12月末から2022年2月末までの期間のTobin’s qの変化とプロファイルおよびKey Performance Indicatorsの変化の間の相関分析を示しています。当該期間において、Tobin’s qの変化は時価総額の変化および外国人持株比率の変化と有意性のある正の相関が示されています。このことから、Tobin’s q(バリュエーション)の変化は時価総額の変化と外国人持株比率と関係が深いことが確認されます。また、Tobin’s qの変化は現金同等物の変化および総資産の変化と有意性のある負の相関が示されています。当該期間において、Tobin’s qを上昇させた会社は現金同等物と総資産を減少させた傾向があったことがわかります。

メトリカル:CG Top20株価パフォーマンス(2022年8月)

8月の株式相場は米国金融引締め早期終了期待から上昇した米国株式相場を受けて月前半まで大きく上昇。月後半から月末にかけては米国金融引き締め長期化け年から下落した米国株式相場を受けてボラティリティの高い相場展開。CG Top20株価は1ヶ月間ではTOPIXおよびJPX400の両株価指数に対して、アウトパフォーマンス。

8月中旬までは米国経済リセッション観測から米国金融引締めの早期終了を期待して上昇した米国株式市場を好感して株式相場は上昇した。月後半には米国FEDの金融引締め長期観測懸念から相場の変動率が上昇した。
TOPIXおよびJPX400の両株価指数の8月の1ヶ月間のパフォーマンスは、それぞれ1.53%および1.33%の上昇。CG Top20株価は1.66%%の上昇し、両インデックスに対してアウトパフォーマンス。7月1日に見直されたCG Top20の構成銘柄は下記の表の通り。

メトリカル:株式リターンに有効なファクターは何か?

会社経営者と株主双方の共通の目的は会社の企業価値の持続的成長です。投資家にとってはそのような会社を見つけることが重要な目的です。これを探るために、今回はMetricalユニバースの2020年12月末から2022年2月末までの期間で比較可能な1,487社を用いて、当該期間に時価総額の変化と有効なファクターを探ることにしました。

下表は、2020年12月末から2022年2月末までの期間の時価総額の変化とプロファイルおよびKey Performance Indicatorsの変化の間の相関分析を示しています。当該期間において、時価総額の変化は総資産の変化、外国人持株比率の変化およびTobin’s qの変化と有意性のある正の相関が示されています。このことから、時価総額が増加した会社は総資産が増加し、外国人持株比率が上昇し、Tobin’s qが上昇した傾向が示されています。時価総額が増加する背景には、バリュエーションを表すTobin’s qが上昇することは理にかなっています。海外投資家の売買が存在感を持つ東京株式市場では外国人持株比率の変化と時価総額に変化に相関があることも自然なことです。総資産の変化と時価総額の変化との相関に関しては収益の拡大をサポートする資産の増加が背景にあることが要因の一つかもしれませんが、これについては検討の余地があります。一方で、時価総額の変化は現金同等物の変化、ROEの変化およびROAの変化とは有意性のある正の相関が示されませんでした。当該期間においては過去3年間の実績ベースの収益力の変化はあまり時価総額の変化に影響しなかったということがわかります。

メトリカル:CG 株価パフォーマンス CG Top20 vs. Topix, JPX400(2022年7月末)

7月の株式相場は米国株式相場の堅調に支えられ、月後半からは戻りを試す展開となった。今月から年1回の構成銘柄が変更されたCG Top20株価は1ヶ月間ではTOPIXおよびJPX400の両株価指数に対して、若干のアンダーパフォーマンスながらも長期間ではアウトパフォーマンス継続。

7月中旬には米国経済のリセッションを予想した長期金利の低下を背景に米国相場が上昇したことから、月後半から株式相場は堅調な展開になった。TOPIXおよびJPX400の両株価指数がそれぞれ3.74%および3.90%に対して、CG Top20株価は3.19%の上昇にとどまり、若干のアウトパフォーマンス。2014年以来の長期間で見ると、CG Top20株価は両インデックスに対し年率2%程度のアウトパフォーマンスを継続。なおCG Top20は7月1日より構成銘柄が見直されました。新たな個性銘柄は下記の表の通り。

メトリカル:自己株式消却に関する考察

プライム市場の上場基準によって自己株式を消却に動く会社が少しずつ増えていることは皆様ご案内のことと思います。また、以前の記事で、自己株式を3度以上消却した会社はコーポレートガバナンスの取り組みにも前向きであることもMetricalの分析でわかってきました。

自己株式消却がコーポレートガバナンスの取り組みとパフォーマンスの改善が車の両輪のようにお互いに好作用を及ぼしている兆候であるとすれば、とても歓迎すべきことです。自己株式消却という実際に会社がとった行動がコーポレートガバナンスとどのように関連しているのか、さらに考えてみたいと思います。

下表はMetricalユニバース(1/2022現在)の自己株消却の頻度とROE、ROA、トービンのqとの相関を示しています。前回の記事でもお示ししました通り、自己株式消却の頻度とROEおよびROAと有意性の高い正の相関関係が確認されていることから、自己株式消却の頻度が多い会社ほどROEおよびROAが高いことがわかります。自己株式を消却するには自己株式を買い戻しているので、ROEおよびROAにとってはポジティブに作用することから、この結果は合理的に思われます。一方で、トービンのqと自己株式消却の頻度は有意性のある相関は示されていません。自己株式消却の頻度が多い会社ほど株価の評価が高いわけではないということですから、自己株式を消却する会社は株価の評価と関係があまりないということを意味しています。自己株式を消却する前に自己株式を買い戻しているわけですが、自己株式の買い戻しを実行する時にトービンのq(P/B)を会社が考慮して判断するわけでないことから、この結果も妥当であるということができます。逆に時価総額の変化率(12/2021-1/2022)と自己株式消却の頻度は有意性の高い正の相関関係が確認されていることは興味深い結果です。株価の割高・割安に関しては自己株式消却の頻度は相関がなくとも、12/2021-1/2022の期間で時価総額の変化率と関係があるということです。この13ヶ月間の期間では、自己株式消却の頻度が多い会社ほど時価総額が増加したことを示しています。この期間で自己株式消却は時価総額の増加と関係があったことが示されました。

メトリカル:6月の株式相場も米国株式相場の上下動によって、上昇と下落を繰り返し、方向感のない取引で終えた。CG Top20株価は、TOPIXおよびJPX400の両株価指数が下落する一方で、大きくアウトパフォーマンス。

6月中旬には米国CPIの上昇から下落した米国相場を受けて値下がりした後、月後半には値頃感からの反発局面の継続が期待されたものの、手掛かり材料難から月末にかけては方向感を欠く取引に終始した。
TOPIXおよびJPX400の両株価指数がそれぞれ-2.08%および-2.42%と下落する中、CG Top20株価は+1.03%上昇し、両株価指数に対して大きくアウトパフォームした。